EBC官网报道在过去的几周里，日本政府债券(JGB)收益率已飙升至20世纪90年代以来的最高水平，这引起了东京及全球各地的关注。从表面上看，最近的这一轮暴涨是对政府考虑“暂时减免食品消费税”消息的回馈。考虑到生活必需品成本的持续上升——例如大米价格已经翻倍——在这一代人生活成本几乎未变过的经济体中，减税提议引起了强烈的共鸣。

　　根据摩根大通高级经济学家Benjamin Shatil的预测，食品税减免可能导致每年的税收损失约占 GDP 的 1%。如果单独来看，这尚且可以承受；但在可能削减社会保障缴款、增加国防开支以及实施其他促增长政策的大背景下，这一举措将充满挑战。正如其他政府在惨痛教训中所发现的那样：降低消费税是容易的，但想要再调回去则是难上加难。市场通过推高债券收益率传达了一个信号：他们怀疑任何所谓的“减税”是否真的只是暂时的。

　　随着时间的推移，日本高企的政府债务总额意味着利率上升将导致利息支出增加。正如债市的价格波动所示，日本在管理不断增长的利息支出与维持财政开支之间，面临着一场微妙的平衡博弈。在摩根大通看来，日本央行(BoJ)退出多年超宽松政策的行为，风险在于可能推动国债收益率进一步走高。

    (图源：LSEG、金融时报)

　　诚然，日本央行的加息步伐一直极其缓慢。行长植田和男(Kazuo Ueda)花了近两年时间才将利率上调至 0.75%(尽管这已是 90 年代以来的最高水平)。然而，尽管在加息上显得拖泥带水，日本央行在撤销另一项遗留政策方面却行动迅速。

　　在实施量化宽松(QE)的多年间，日本央行为放宽货币环境积累了海量的国债。现在，它正以令人惊讶的速度，允许其中部分持有的债券到期而不进行再融资，实际上将其转回给私营部门投资者——这在本质上就是“量化紧缩”(QT)。

    (图源：日本央行、Fred、金融时报)

　　对于一个直到最近几乎完全被央行控制(央行曾持有约 50% 份额)的债券市场来说，这是一个重要的拐点。根据摩根大通的估计，随着用于替换到期债券的购买量减少，日本央行自身的路线图显示，今年其资产负债表将再缩减 GDP 的 13%。对于任何主要央行来说，这都是一个剧烈的缩减过程；相对于植田和男谨慎的加息步伐，这一举动更加引人注目。问题的核心在于：QT 意味着除了任何潜在的支出增长外，更大比例的政府债务必须由私营部门来消化。

    (图源：LSEG、金融时报)

　　当然，日本央行可以根据收益率的上升情况放缓资产负债表的缩减节奏。它可以再次加大购债力度，减轻商业银行、寿险公司和养老基金吸收政府债务供应的负担。但是，如果这种调整是迫于市场压力而做出的，并且被视为财政主导货币政策(即“财政赤字货币化”)的信号，摩根大通怀疑长期的受害者将会是日元。

　　在此背景下，关于日本可能与美国合作支撑日元的传闻暂时遏制了日元的跌势。尽管美国财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)拒绝了通过抛售美元来支撑日元的可能性，但据报道，纽约联邦储备银行最近进行了“汇率检查”(Rate Check)——这一举动旨在核实当前的市场汇率，通常是货币干预的前兆。如果这一行动是与日本当局协商后进行的，那将是一个重大且不同寻常的标志。

　　在本周末日本大选之前，日元兑美元从令人不安的 160 关口回落，对政府来说是个好消息。但直接的货币干预(如果真的发生)可能会使局面复杂化。干预可能会引发猜测(无论对错)，即日本财务省可能会减持其持有的美国国债，以筹集资金购买日元。

　　这或许能暂时提振日元并平息日本国债市场的动荡，但代价可能是推高美国国债收益率，而美国政府不太可能接受这一结果。反之，如果日本国债收益率持续攀升，诱使日本资本从美国债务市场撤回日本国内，也可能产生类似的“外溢”效应。

　　始于东京的波动，未必会止于东京。